微信广告或压制腾讯价值想象空间

尹生

　　腾讯昨天（1月21日）终于开始在微信朋友圈测试进行广告投放，这一举动搅动了各方神经：

　　对于微信的用户而言，该举动是否伤害腾讯一直非常看重的用户体验，是最值得关注的，相信这也是腾讯迟迟犹豫不决的主要原因之一，但对那些有意掘金微信朋友圈的商家，以及看重其可能带来的商业增长潜力的投资者而言，这却是梦寐以求的好事。

　　当日收盘时，腾讯在港交所的股票上涨了3。7%，该涨幅两倍于香港恒生指数的整体涨幅，其市值达到1556亿美元，逼近过去几个月多次接近的历史高点。但从长远看，该事件对腾讯价值的影响，还有赖于一些因素。

　　比如，这一举动如果引发用户不满，就可能给潜在的竞争对手以机会，无论是阿里巴巴，网易，陌陌，还是韩国股东背景的Line，甚至小米（该公司很早就推出类似微信的应用米聊，但近两年将主要精力放在手机上，并静待时机），那样一来，将得不偿失。

　　不过，可能任何人都再难以阻拦腾讯前进的步伐，这是因为随着占其营收三分之二的增值服务收入（包括游戏）增长的放缓，以及2014年开始对增长最快的电商交易业务的剥离，该公司过去几个季度的营收出现了节节下滑：在已经公布财报的连续四个季度中，腾讯营收增长分别为40%，37%，37%和28%。

　　尽管如果将电商业务剥离的因素考虑在内，其可比的营收增长要比这快，但为了弥补增值服务进一步放缓的影响，腾讯必须寻找新的增长引擎。过去无论是业界，还是腾讯自身，可能都希望能在电商领域获得某些突破，但根据腾讯入股的京东和大众点评之前的进展情况表明，微信在电商领域的实际应用可能并不如预期，至少目前如此。

　　于是，重任落在了广告业务身上，至少在中短期内如此。实际上，在过去几个季度，腾讯的广告收入也呈现加速增长的趋势：在2012～2013年，广告业务分别占腾讯全部收入的7。7%和8。33%，但在2014年第三季度这一比重上升到12。3%。

　　这固然有电商业务剥离导致的分母减少效应的作用，但广告业务俨然已经接替电商成为增长最快的业务：在2014年前三个季度，广告业务同比分别增长了38。6%，59%和78%，明显快于同期总体营收的增长，而且有加快增长的趋势。

　　在2014年第三季度财报中，腾讯董事局主席兼首席执行官马化腾也表示了对广告的重视：“随着效果广告在QQ空间手机版和微信公众账号推出，我们网络广告业务的增长尤其迅速。鉴于我们流量上的优势、与用户的登录关系以及中国和海外市场效果广告已呈现的市场规模，我们认为腾讯的效果广告业务将会有很大的成长空间。”

　　如果事情像预期那样进展，腾讯将越来越和Facebook具有比可比：过去Facebook绝大部分的收入来源是广告，少部分是增值服务，而腾讯则正好相反。巧合的是，据说过去这两家公司之间一直存在着业务上的交流。

　　按已经公布财报的四个连续季度计算，腾讯总收入为111亿美元，其中考虑了腾讯在这期间逐步剥离了电商交易业务，因此以最近一个季度的电商收入作为前三个季度电商收入的一个近似值，对腾讯的总营收进行了调整。2013年第四季度，在腾讯开始剥离电商交易业务的前一个季度，电商业务占到腾讯全部营收的19。6%。

　　考虑到电商交易业务剥离的影响逐渐结束，广告业务战略的实施，以及移动游戏潜力的进一步释放，预期未来几年腾讯可以保持30～40%的年复合增长率。相比而言，Facebook在过去四个季度的营收增长都在60%以上，而且考虑到其用户的全球均衡性，预期未来几年仍然会快于腾讯的增长速度，保持45%以上的增长。

　　目前Facebook的市值大约是1970亿美元，过去四个季度的营收和腾讯相当，为112亿美元。按照PSG（经过增长率调整的市值收入比），两家公司目前的估值水平相当，就是说，腾讯目前的股价已经反映了各种提高广告收入的可能尝试预期。

　　尽管腾讯也可能通过增加移动端游戏投放来创收，但必须考虑到移动端和PC端在游戏业务上的可替代性，即一个用户用于游戏的总体时间可能相对稳定——尽管移动端通过对零碎时间的利用，会产生增加效应，但增加可能有限。不过这方面还需要更多的证据。

　　而如果按照单用户价值计算，则腾讯的估值水平明显高于Facebook：根据第三季度财报，腾讯QQ的月活跃用户为8。2亿，同比增长1%，QQ移动月活用户5。42亿，同比增长36%，微信月活跃用户4。68亿，同比增长39%；而Facebook的月活跃用户数为13。5亿，同比增长14%，移动端月活跃用户为11。2亿，同比增长29%。

　　在目前的用户规模上——在找到国际化的成功突破口之前，很难再大规模增加用户，虽然用户在PC和移动端的切换进程仍然会进行——腾讯继续提升价值的做法只有一个，就是进一步提高单用户价值，比如向他们推荐更多的广告，鼓励他们玩更多的游戏，引导他们利用微信或手机QQ做更多的与金钱有关的事情。

　　相比而言，广告是目前最可行的、虽然不是最佳的激发投资者想象力的途径，但相比微信介入电商等交易模式带来的想象力，这也只能算是次优选择。除非腾讯找到更有效的广告模式，就像谷歌和百度的搜索广告一样，或者借此建立新的用户习惯，而这一习惯与如何使用微信进行更多交易行为有关。

　　再或者，腾讯能证明其增值服务业务的成熟期远未到来，之前因为用户体验等方面的考虑，它曾有意控制开发相关业务的速度，特别是在微信上，不过现在既然朋友圈广告都能做，那还有什么不能做的呢？因此不排除其在电商交易业务剥离的影响逐步剥离后，其增长会出现超预期的情况。

　　但随着对广告业务依赖的增加，腾讯似乎将加速Facebook化，而非成为Facebook与阿里巴巴的联合体，这将压制腾讯的价值想象空间，因为后者将增加腾讯价值的想象空间，给予其更高估值。

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